钱坛子经济学家连平：黄金价格上行趋势终结了吗？

意见领袖 | 连平、王运金

2026年开年，国际黄金市场走出过山车式的暴涨暴跌行情。1月，黄金价格持续不断突破历史高位，最高逼近5600美元/盎司。然而随着中东局势骤然升级并持续发酵，2-3月黄金市场多空分歧急剧放大，黄金价格迎来快速回调，曾一度跌破去年末的4318美元/盎司价位，累计最大跌幅超过18%。在当前国际局势错综复杂的情况下，黄金价格不涨反跌，这是否违背了“乱世黄金”的价值逻辑？未来黄金价格还将如何发展？本文将重点讨论这些问题。

1．剧烈振荡不改黄金避险属性

作为“超主权货币”的黄金，兼具商品、货币、避险资产与投资标的等多重属性，拥有增强货币信用、对冲货币贬值、增加国际储备、用于民间储藏和饰品消费、充当高科技工业材料、进行短期投机与中长期投资等多种功能和用途。在今年一季度的暴涨暴跌行情中，黄金的基本属性与功能并未失效。

1月黄金价格的强势暴涨，正是多重利好因素集中释放的结果，核心驱动逻辑清晰且共振效应显著。一是市场对2026年美联储货币政策的宽松预期强烈。年初市场普遍预判美联储年内将启动2-3次降息，降息周期开启会进一步压低美元实际利率，而黄金作为无息资产，实际利率下行会直接降低其持有成本，推动资金涌入黄金市场。二是全球地缘政治局势持续紧张。中东地区冲突隐患显现、部分区域经贸摩擦加剧，市场避险情绪快速升温，黄金作为传统避险资产，避险需求大幅提振。三是全球央行购金潮延续。各国央行持续增持黄金储备，以优化外汇储备结构，削弱对美元依赖，在中长期需求端形成强力支撑。四是年初全球通胀黏性仍存，尤其是能源价格小幅上行，抗通胀需求推动资金配置黄金对冲通胀风险，叠加技术面突破关键压力位，多头资金加速入场，共同推动金价冲高。黄金的避险属性在本轮价格上涨中发挥了十分重要的作用。

2-3月黄金价格的快速回调是多重利空因素叠加、市场预期逆转的结果，同样也是其避险属性的充分体现。核心诱因集中在三个方面。首先是美联储货币政策预期大幅转向鹰派。3月美联储议息会议超预期释放紧缩信号，维持基准利率3.5%-3.75%不变，市场预期的年内降息次数从2-3次降至仅1次，首次降息窗口从6月推迟至9月以后，甚至部分美联储官员公开讨论重启加息的可能性，直接推升美元实际利率，黄金持有成本遂大幅增加，资金从黄金市场大幅流出。其次是前期金价过快上涨积累了巨量获利盘，为规避可能出现的金价大幅调整、锁住盈利，机构投资者在高位集中平仓获利了结，引发市场踩踏式抛售，其实质仍是避险。第三是地缘政治风险的定价逻辑发生转变，中东冲突迅速升级。一方面立竿见影地、阶段性地推高了能源价格；另一方面则强化了美联储货币政策紧缩预期，加大金价下行力度，在多重因素共振下，金价迎来深度回调。

未来黄金价格上行的逻辑仍然清晰。短期来看，黄金价格仍将惯性震荡承压。而从长期来看，黄金价格上行的驱动因素至今并未发生根本性改变，仍然取决于全球宏观经济格局、货币政策走向、地缘政治风险及美元体系强弱等因素。未来，黄金市场将可能会呈现“短中期低位震荡、中长期趋势偏强”的走势，整体维持牛市格局。在底部价格仍有较强支撑、上方空间仍受市场风险约束的情况下，黄金价格会继续上涨，但节奏将会有所放缓，2026年难以再现1月暴涨的行情，上行时间也将逐步被拉长。具体分析，一系列核心驱动因素将支撑黄金价格维持中长期上行趋势。

2．国际通胀预期与美联储降息节奏是决定金价总体走向的主要宏观因素

黄金定价的核心逻辑将始终围绕“实际利率=名义利率-通胀预期”展开，实际利率下行则大概率会推升黄金价格，实际利率上行则大概率会让黄金价格承压，这一逻辑仍将持续主导黄金市场。而通胀黏性的强弱将直接决定美联储降息周期的启动时点与幅度，进而决定黄金的估值中枢。

当前全球通胀形势骤然升温。今年3月以来，美以与伊朗冲突持续升级，全球最为重要的石油运输通道——霍尔木兹海峡被基本封锁，国际原油价格由65美元/桶左右快速升至100美元/桶，曾一度逼近120美元/桶。当前中东地缘冲突仍然没有改善的迹象，双方所提出的停战条款均无法接受。预计短期内美以与伊朗难以达成停战协议，甚至还有可能会引发更大规模的军事冲突，届时国际油价可能会突破140美元/桶。如果中东、俄乌等地缘局势进一步恶化，全球通胀则可能会进一步上升，甚至可能引发全球石油危机。剔除国际能源价格的影响，美国核心CPI同比增速虽已由2022年的峰值6.6%回落至2.5%，但仍高于美联储2%的政策目标，尤其是住房、能源及服务类通胀韧性较强。2026年美国通胀预计难以回落至美联储的目标水平，通胀黏性将持续存在。这意味着美联储无法开启降息模式。一方面通胀韧性会严格约束美联储降息空间，避免实际利率大幅下行，对国际金价将形成阶段性压制。另一方面通胀始终维持在相对高位，黄金的抗通胀价值不会消失，中长期需求端仍有支撑，不会出现通胀快速下行导致黄金配置价值大幅减弱的局面。

从美国货币政策走向来看，3月议息会议所释放的鹰派信号只是阶段性调整，并非货币政策转向长期紧缩，美联储的核心目标始终是平衡通胀与经济增长。当前美国经济虽有增长，但就业市场逐步降温，经济衰退隐患仍存，中长期降息仍是大势所趋。2026年美联储至多实施1次降息，幅度为25个基点，降息节奏远慢于年初市场预期，或有可能不会降息。这会导致上半年黄金价格持续承压震荡，消化政策利空。但进入下半年，随着通胀回落、经济增速放缓，美联储降息预期会逐步升温，实际利率有望阶段性下行，成为推动金价重启上行的重要因素。

同时，全球其他主要央行的货币政策也将形成联动效应。欧洲央行、英国央行等同样面临通胀与增长的平衡难题，货币政策宽松节奏滞后于美联储，全球流动性整体维持“紧平衡”状态。对于黄金而言，短期货币政策的鹰派导向会压制价格，但中长期全球流动性边际宽松的趋势相对明朗，叠加美国财政赤字持续扩大和美元信用逐步弱化，黄金的货币属性和避险功能将持续凸显。美联储降息周期可能迟到但不会缺席。一旦降息落地，实际利率下行将成为金价上涨的重要动力，短期回调只是牛市中的蓄力阶段，中长期金价仍将上行。

3．地缘政治局势不确定性深化将凸显黄金避险价值

地缘政治局势是影响黄金短期波动与中长期配置价值的关键变量，黄金的避险属性在全球不确定性升温阶段会持续强化。2026年乃至更长周期内，全球地缘政治格局将呈现“多点博弈不断、局部冲突持续、风险隐患频发”的特征，从而成为黄金价格上涨的重要支撑因素。

从当前地缘冲突热点来看，美以与伊朗的冲突全面升级，能源运输通道、地区经贸往来始终面临风险，新的更大规模的冲突可能随时发生。一旦局势出现边际恶化，能源价格将再度快速上涨，市场避险情绪会瞬间升温，黄金避险需求将大幅提振。不同于2-3月地缘风险被货币政策压制的情况，若后续地缘冲突进一步扩散，避险逻辑将重新主导市场，金价有望快速脱离低位。除此之外，全球经贸摩擦、全球大选周期带来的政策不确定性等因素，也在持续累积风险。2026年全球多个主要国家将迎来大选，政府更迭可能引发经贸、外交策略调整，加剧全球经济格局的不确定性。更多资金可能会倾向于配置黄金这类无信用风险的避险资产，对冲市场波动。多点爆发的地缘政治局势的不确定性将持续存在，为黄金价格持续提供基础性支撑。

更重要的是，全球“去美元化”进程与地缘政治风险相互交织，各国央行持续增持黄金储备已然成为长期趋势。这并非短期避险行为，而是各国中长期外汇储备结构优化的战略选择。根据世界黄金协会数据，过去三年全球央行黄金购金量连续刷新历史纪。2026年1-3月虽然央行购金节奏边际放缓，但中长期增持趋势未变。央行大力购金既是美元信用下降的鲜明写照，又在持续削弱美元在全球储备货币中的主导地位，进一步推升了黄金的国际货币地位。地缘政治风险的长期化叠加全球货币体系重构，导致黄金从单纯的避险资产转变为各国储备资产的核心配置标的，这种需求是刚性且持续的，即便短期金价回调，央行购金行为也有可能阻止金价大幅下跌，形成强有力的中长期支撑因素。

4．黄金与美元指数、美债收益率的负相关逻辑仍将发挥预期影响的作用

该负相关关系一直是黄金定价的经典逻辑。美元指数走强，以美元计价的黄金对非美货币持有者而言成本上升，需求下降，金价承压；美债收益率上行，美元资产吸引力提升，资金从无息黄金转向生息美债，金价同样承压。2026年2-3月金价的快速回调，核心诱因就是美元指数快速突破100关口、10年期美债收益率大幅上行，未来这一负相关逻辑仍将影响金价预期。

从美元指数走势来看，3月美联储转向鹰派推动美元指数阶段性走强，但美元的强势具有明显的阶段性特征，难以长期持续。一方面，美国经济韧性虽强，但相较于亚洲等重要经济体，经济增速差正在逐步收窄，美元的经济基本面支撑逐步弱化。另一方面，美国财政赤字持续扩大，债务规模屡创新高，目前已经超过39万亿元美元，美元信用面临持续挑战。全球“去美元化”进程将逐步加快，各国央行减持美债、增持黄金，美元在全球外汇储备中的占比持续下滑，已由2020年初的70.8%降至目前的56.8%，中长期美元指数具备下行基础。当前美元指数的阶段性强势只是短期因素驱动的结果，中长期美元走弱仍将是大势所趋。一旦美元指数快速回落，以美元计价的黄金将直接受益，从而迎来估值修复行情。

从美债收益率走势来看，10年期美债收益率在3月冲高至4.3%以上，主要受美联储鹰派预期、通胀黏性及资金避险需求推动。但美债收益率的持续上行会加剧美国政府债务利息负担，压制经济增长，美联储不会允许美债收益率长期处于高位。随着2026年下半年美联储降息预期形成，10年期美债收益率有望从高位回落，实际利率同步下行，黄金的持有成本大幅降低，资金有可能重新回流黄金市场。2-3月美债收益率与金价的负相关走势表现得淋漓尽致，美债收益率每上行10个基点，金价同步回落1.5%-2%。反之，若美债收益率回落，金价则将迎来快速反弹。同时，美债信用风险的提升也会间接利好黄金。当前美国债务上限博弈频繁，市场对美债违约和信用担忧逐步加剧，黄金作为无信用风险的资产，配置价值将进一步凸显。

5．特朗普施政风格将对全球金价继续产生重要影响

事实上，作为全球最大经济体掌门人，特朗普的“丛林法则式”施政风格所带来的高度不确定性，是2019年以来金价持续上涨的重要推动因素。TACO意为“特朗普总是退缩”（Trump Always Chickens Out），特指特朗普先发布极端政策威胁、引发市场恐慌后，又因各种因素收回威胁或妥协退缩的行为模式。这种反复无常的施政风格本质上加剧了全球金融市场的不确定性，而黄金作为核心避险资产，其价格会在不确定性发酵中持续获得支撑。过去一年多来，特朗普第二任期内曾多次上演TACO戏码：在关税政策上，2024年11月其胜选至2026年1月期间，他累计发出49次关税威胁或新的贸易调查，其中超过七成最终未兑现。在军事行动上，特朗普第二任期内至少发出22次威胁使用武力，仅2次真正付诸行动，这意味着针对伊朗等国的多次武力威胁中，超过90%未真正落地实施。最近一次是2026年3月下旬，他先是威胁炸毁伊朗主要发电站、油井等基础设施，引发全球市场恐慌；加上年初以来黄金涨幅很大，落袋为安的避险需求陡升，推动现货黄金一度跌至4100美元/盎司以下。随后又宣布推迟军事行动、与伊朗进行磋商，最终在谈判尚在进行中悍然实施突然袭击，导致中东重燃战火。这一系列政策反复直接导致市场避险情绪反复拉锯，黄金价格剧烈波动。特朗普的本性难改，其凭借个人好恶和直觉施政、目无国际法准则为所欲为、缺乏系统性和平衡性考量的特点，会继续导致TACO现象频繁出现——无论是重启关税大棒、威胁退出国际组织，还是针对特定国家的军事威慑，都可能引发市场对全球贸易秩序、地缘政治局势的深度担忧。若中期选举后国会党派力量发生变化，特朗普的政策盲动可能会受到国会制约，这种权力博弈会进一步加剧政策不确定性，叠加美国联邦政府巨额债务对美元信用的削弱，以及特朗普政府可能对黄金储备进行重估的潜在操作，都会持续强化黄金的避险功能和价值支撑，推动黄金价格在波动中进一步攀升。

除了美军突然入境委内瑞拉并逮捕其总统、与伊朗谈判期间公然刺杀其最高领袖及高官等一系列公然违背国际法基本准则的“离谱”行为之外，特朗普政府对全球主要国家极限施压的反复操作，是其“盲动”行为的另一重要表现。这种政策摇摆同样会加剧全球市场波动、削弱美元信用，推动黄金价格上升。极限施压本质上是特朗普政府推行单边主义的核心手段，即通过经济制裁、金融制裁、贸易限制、技术封锁等极端措施向其他国家施压，试图实现自身利益最大化。而后续在国内压力、国际反制或政策自身的不合理性等考虑下，又仓促解除施压。这种“施压-缓解”的反复过程，会打破全球市场的稳定预期，引发资本对避险资产的追捧。过往案例中，2018年特朗普政府退出伊核协议、重启并追加对伊制的制裁；今年1月特朗普对拉美国家的关税威胁、对中国科技领域的系统性封锁、对格陵兰岛的购岛言论与渗透行为等都证实了特朗普及其政府的“盲动”与极端非理性特征。这种反复操作让市场避险情绪始终处于紧张和困扰状态。未来，特朗普政府大概率会继续对中国、欧盟、伊朗等全球主要国家采取极限施压策略，可能会涉及更多领域。然而在全球多极化趋势逐步加强的情况下，特朗普政府的这些施压措施必然会遭遇强烈的国际反制，同时其国内产业受损、选民反对等压力也会迫使政府仓促解除部分施压措施。这种“施压-缓解”的循环会持续扰乱全球贸易秩序，动摇美元的国际货币地位，导致全球资本为规避风险持续涌入黄金市场。此外，施压与解除施压的反复还会影响全球通胀预期进一步强化黄金的保值增值属性，成为未来推升黄金价格的重要动力。未来两年多，特朗普的施政风格仍将在很大程度上推升国际金价。

短期来看，美元指数与美债收益率仍有阶段性走强的可能，通胀预期高企，金价会维持震荡磨底走势，波动区间大概率在4300-5300美元/盎司。中长期来看，随着货币政策宽松预期落地，美元指数走弱和美债收益率回落，及其负相关逻辑将推动金价进一步上行，加之地缘政治局势逐步缓解、美联储货币宽松，黄金价格突破前期高点并非不可能。2026年下半年至2027年，在各种因素综合影响下，金价有望恢复强势。